70년 도시가스 1위가 3분의 1 값에 팔리는 이유 — 삼천리 2026
2026년 2월 기준, 삼천리(004690)의 주가는 155,300원이다. 주당 순자산은 461,293원. 그러니까 이 회사는 지금 자기 순자산의 34%짜리 가격표를 달고 팔리고 있다. 코스피 상장사 중에서도 이런 괴리가 유지되는 케이스는 드물다. 더 특이한 건, 이 회사가 그저 싼 것이 아니라는 점이다.
1955년 창립, 경기도 13개 시와 인천광역시 5개 구에 독점 도시가스를 공급하는 국내 최대 도시가스사. 시장점유율 17%로 압도적 1위. 2025년 별도 기준 영업이익 605억 원으로 전년 대비 125.8% 급증. 유보율은 8,000%를 넘겼다. 현금성 자산은 연결 기준 3,116억 원(추정). 자사주는 전체 발행 주식의 15.6%나 된다. 이 자사주를 전량 소각하면 BPS가 수학적으로 약 18.5% 뛰어오른다.
그런데 PBR은 0.34배. 2026년 2월 현재, 이 숫자가 바뀔 수 있는 촉매가 다가오고 있다. 삼천리는 2026년 1월 공시에서 '기업가치 제고 계획' 발표 예정일을 2026년 2월 초로 못 박았다. 자사주 소각과 배당성향 대폭 상향이 핵심 내용이 될 것으로 시장은 예상한다. 만약 KB증권의 분석대로 배당성향을 35%까지 올린다면? 현재 주가 기준 배당수익률이 7%를 상회하는 시나리오가 가능해진다(추정).
필자가 이 종목에 관심을 갖기 시작한 건 작년 하반기였다. 솔직히 처음엔 '도시가스는 성장주가 아니잖아'라는 선입견이 있었다. 근데 뜯어보면 다르다. 그냥 지루한 유틸리티가 아니다. 2025년 12월 성경식품(지도표 성경김)을 1,200억 원에 인수하며 K-푸드 수출 성장주 내러티브까지 얹었다. 도시가스 고정 현금흐름 + 발전 수익성 회복 + 수입차 딜러십(삼천리모터스) + K-푸드 수출. 이 조합이 PBR 0.34배라는 건 어딘가 이상하다.
물론 리스크도 있다. 밸류업 공시가 기대 이하라면 주가는 곧바로 빠질 수 있다. 성경식품 인수가 시너지보다 비용이 될 가능성도 있고, LNG 가격 급등은 도시가스사에 미수금 리스크를 일으킨다. 이 부분도 빠짐없이 다룰 것이다.
이 글에서는 삼천리의 사업 구조, 3년 재무 흐름, 저평가 원인, 성장 동인, 리스크, 밸류에이션 시나리오(Bull·Base·Bear), 배당·주주환원 현황을 차례로 살핀다. 숫자는 공개 자료(DART, FnGuide, WiseReport, KB증권 리포트) 기반이며, 불확실한 수치는 반드시 '추정' 또는 '전망'이라고 표기했다.
일부러 긴 글로 썼다. 짧게 요약하면 놓치는 맥락이 너무 많은 종목이기 때문이다.
① 기업 개요 — 70년, 경기·인천의 가스 독점
창립 70년, 사업 독점의 구조
삼천리는 1955년 삼천리연탄기업사로 출발했다. 연탄에서 도시가스로. 에너지 전환의 역사 그 자체다. 1976년 코스피 상장 이후 50년 가까이 유가증권 시장에 남아 있는 장수 상장사다. 지금은 삼천리그룹의 지주 역할을 겸하며 에너지·발전·모터스·식품에 이르는 포트폴리오를 거느린다.
핵심은 도시가스 사업이다. 경기도 수원·성남·안양·부천·의정부·광명·평택·안산·고양·과천·남양주·시흥·군포 13개 시와 인천광역시 남동·미추홀·부평·계양·서구 5개 구에 독점 공급권을 보유한다. '독점'이라는 단어가 핵심이다. 도시가스사업법은 특정 공급 구역 내에서 단 하나의 사업자만 배관을 깔고 가스를 공급할 수 있게 규정한다. 경쟁이 없다. 삼천리가 공급하지 않으면 이 지역 소비자는 선택지가 없다.
이 독점 구조가 70년 동안 흔들리지 않은 이유는 간단하다. 배관 인프라의 진입장벽이 워낙 높기 때문이다. 수천억 원짜리 지하 배관망을 새로 구축하면서 기존 사업자와 경쟁할 유인이 없다. 규제된 마진 구조에서 경쟁 진입 동기 자체가 소멸한다. 이 특성이 삼천리를 지루하게 만드는 동시에, 가장 안전한 현금 창출 기계로 만든다.
2025년 별도 기준 매출액은 3조 6,207억 원이다. 연결 기준 매출액은 약 5조 2,755억 원(추정, 브런치 분석 기준). 도시가스 매출이 연결 기준 약 69%(추정)를 차지하고, 나머지를 발전(에스파워), 수입차 딜러십(삼천리모터스), 집단에너지(휴세스), 식품(성경식품) 등이 메운다.
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 종목코드 | 004690 (KOSPI) |
| 섹터 | 코스피 전기·가스 / WI26 유틸리티 |
| 주요 사업 | 도시가스 공급, 복합발전(834MW), 수입차 딜러십, 집단에너지, 식품(성경식품) |
| 설립 / 상장 | 1955년 창립 / 1976년 코스피 상장 |
| 공급 권역 | 경기 13개 시 + 인천 5개 구 (국내 M/S 1위 17%) |
| 주가 (2026.02.19) | 155,300원 (+200원, +0.13%) |
| 시가총액 | 약 6,297억 원 |
| 52주 최고 / 최저 | 176,800원 / 84,600원 |
| 발행주식수 | 4,055,025주 (유동비율 45.30%) |
| 자사주 | 631,000주 (15.56%) |
| 외국인 지분율 | 12.52% |
| 52주 베타 | 0.69 |
| 신용등급 | AA+ (KIS, KR, NICE 공통) |
| 최대주주 | 이만득 외 23인 39.14% |
사업 포트폴리오 — 유틸리티를 넘어서려는 시도
도시가스 단일 사업이라면 사실 깊이 분석할 게 없다. 하지만 삼천리는 2010년대부터 사업 다각화에 나섰다. 결과적으로 지금의 포트폴리오는 꽤 복잡해졌다.
에스파워(S-Power)는 834MW 규모 복합화력발전소를 운영하는 발전 자회사다. 2025년 3분기 누적 기준 이용률이 67%에서 58%로 하락했지만 영업이익은 460억 원(추정)을 유지했다. SMP(계통한계가격) 변동에도 용량요금(CP) 고정비 회수 구조 덕분에 하방이 받쳐진다.
삼천리모터스는 BMW 등 수입차 딜러십이다. 2025년 3분기 누적 매출액 3,443억 원, 영업이익 85억 원. 수입차 고급화 흐름 속에서 브랜드 충성도가 높은 고객군을 확보하고 있다. 에너지 사업의 계절적 변동성을 완화하는 역할을 한다.
휴세스(HUCES)는 집단에너지 사업체다. 2024년 7월 한국지역난방공사 보유 지분 49%를 전량 인수해 100% 자회사로 편입했다. 2025년 3분기 누적 영업이익 138억 원. 안산도시개발(49.9% 보유)도 열 판매량 증가로 236억 원을 냈다.
그리고 가장 최근의 움직임, 성경식품. 2025년 12월 말 약 1,200억 원을 들여 '지도표 성경김' 브랜드로 알려진 성경식품을 통째로 인수했다. 매출의 40%가 미국 수출이고, K-푸드 열풍 속에서 미국 시장 성장세가 가파르다. 2025년 성경식품 매출은 약 1,300억 원(추정)이다. 이 인수가 2026년 연결 실적에 어떤 영향을 줄지, 그리고 시너지 스토리가 주가 멀티플에 얹힐 수 있을지 — 이것이 2026년 삼천리를 보는 핵심 관전 포인트다.
지배구조 — 오너 3세 시대와 계열 분리 변수
최대주주는 이만득 외 23인으로 39.14%를 보유한다. 더제이자산운용 5.16%, 국민연금 5.02%. 그 외 자사주 15.56%가 있다. 사실상 오너 쪽이 35%대 지분으로 과반 가까운 영향력을 행사하는 구조다.
지배구조 이슈는 두 가지다. 오너 3세 승계와 계열 분리 가능성이다. 현재 이은백 사장(이만득 조카)이 전통 에너지 사업을, 이은선 부사장(이만득 딸)이 신사업을 총괄한다. 성경식품 인수가 이 부사장의 주도로 이뤄진 것은 식품/외식 사업을 독립 기반으로 육성하려는 구도로 읽힌다.
계열 분리 과정에서 지분 경쟁이 발생하면 주가 상승 요인이 될 수 있다. 반대로 승계 비용 절감을 위해 주가를 의도적으로 억누르는 리스크도 이론적으로 존재한다. 다만 밸류업 프로그램이라는 외부 감시 체계가 작동하는 2026년에 후자 가능성이 전자보다 낮다는 것이 시장의 대체적 판단이다. 필자도 그렇게 본다.
삼천리는 경기·인천 도시가스 독점 + 834MW 발전 + 수입차 딜러 + 집단에너지 + K-푸드(성경식품) 복합 구조. 신용등급 AA+, 자사주 15.6% 보유. 사업 독점성 + 다각화 시도가 공존하는 70년 기업.
② 재무 분석 — 3년 숫자가 말하는 것
연결 기준 3년 실적 추이 (2023~2025)
삼천리의 재무를 이해할 때 별도와 연결을 구분하는 것이 중요하다. 별도는 삼천리 본체만의 실적이고, 연결은 에스파워·삼천리모터스·휴세스·성경식품(2025년 4분기부터 편입) 등 자회사를 포함한 그룹 전체 수치다. 주가 밸류에이션의 기준이 되는 숫자는 연결 기준이다.
| 항목 | 2023년(A) | 2024년(A) | 2025년(E/추정) |
|---|---|---|---|
| 매출액 | 53,895 | 48,840 | 52,755(추정) |
| 영업이익 | 1,672 | 1,143 | 1,596(추정) |
| 당기순이익(지배주주) | 1,601 | 1,012 | 1,100~1,200(추정) |
| 영업이익률 | 3.1% | 2.2% | 3.9%(추정) |
| ROE | 8.2% | 6.6% | 9.1%이상(추정) |
| 부채비율 | 164.6% | 156.6% | 125.7%(25Q3) |
| 유동비율 | 146.5% | 127.5% | 144.3%(25Q3) |
| EPS(원) | 39,480(추정) | 24,999 | 약 27,000~30,000(추정) |
| BPS(원) | 약 430,000(추정) | 461,293 | 약 490,000~510,000(추정) |
| 현금DPS(원) | 3,000 | 3,000 | 3,000~4,000(추정) |
| EBITDA | 3,088(추정) | 2,635 | 약 3,200(추정) |
표를 보면 2024년이 유독 부진하다. 매출이 9.6% 역성장했고, 영업이익도 전년 대비 34.5% 떨어졌다. 이건 기업의 체력 문제가 아니라 구조적 기저 효과다. 2022~2023년 에너지 가격 급등기에 정부가 도시가스 요금 인상을 억제하면서 미수금이 쌓였고, 2024년에 이 부분이 영업 비용에 반영되면서 이익이 눌렸다. 실제로 2023년은 그 이전의 가격 정상화가 이뤄지며 영업이익이 91% 급등한 해였다.
2025년에 다시 반등했다. 별도 기준 영업이익 605.9억 원(+125.8%)은 그냥 회복이 아니라 구조적 정상화다. 연결 기준으로는 1,596억 원(+39.6%, 추정)으로 집계된다. 미수금 해소 + 발전 수익성 회복 + 모터스 성장이 복합적으로 작용했다.
밸류에이션 지표 — 숫자의 의미
PBR 0.34배. 이 숫자 하나가 지금 삼천리 분석의 출발점이다. BPS 461,293원 대비 주가 155,300원이니 순자산의 33.7%에 거래된다. 같은 업종 유틸리티 평균이 0.5~0.9배, 코스피 평균이 1.0~1.4배인 것과 비교하면 극단적이다.
PER 6.21배도 단독으로 보면 싸다. 업종 평균 10.54배의 절반 수준이다. EV/EBITDA 3.08배는 글로벌 유틸리티 평균(약 8~12배)과 비교하면 말이 안 되는 수준으로 낮다. 이 배율들이 동시에 낮다는 것은 단순히 한 가지 이유가 아니라 여러 디스카운트 요인이 중첩됐다는 뜻이다. 저성장 업종 할인, 낮은 주주환원, 오너 지배구조 불투명성, 자사주의 사실상 사장(死藏)이 겹쳐서 만들어낸 복합 할인이다.
현금흐름과 재무 안정성
부채비율이 2021년 190.8%에서 2025년 3분기 125.7%로 지속적으로 하락했다. 이 흐름이 말해주는 것은 삼천리가 이익으로 꾸준히 차입금을 상환하고 있다는 사실이다. 이자보상배율도 2021년 2.3배에서 2025년 3분기 5.1배로 두 배 이상 올랐다. 채무 지급 능력이 실질적으로 강화됐다.
신용등급 AA+는 사실상 최고 등급이다. 국내 3개 주요 신용평가사(KIS, 한국기업평가, NICE) 모두 AA+를 유지하고 있다. 이건 채권 조달 비용이 낮고, 재무 신뢰도가 최상위라는 뜻이다. 그런 기업의 주식이 PBR 0.34배. 시장이 무언가를 무시하고 있거나, 아니면 시장이 알고 있는 진짜 리스크가 있거나, 둘 중 하나다. 그 답을 다음 섹션에서 찾는다.
2024년 영업이익 기저 效果 충격 → 2025년 V자 반등(연결 +39.6%추정). PBR 0.34배·PER 6.21배·EV/EBITDA 3.08배 모두 업종·시장 대비 극단적 저평가. 부채비율 하락 + 이자보상배율 상승 + AA+ 신용등급. 재무 안정성은 최상위권.
③ 저평가 원인 — PBR 0.34배의 해부
원인 1 — 성장성 없는 유틸리티에 대한 시장의 구조적 할인
도시가스는 성장주가 아니다. 경기·인천 지역 도시가스 보급률은 이미 포화 상태다. 신규 아파트 단지가 생겨도 기존 배관망을 연장하는 수준이다. 수요 자체가 크게 늘기 어렵고, 공급 마진은 규제 당국이 통제한다. 영업이익률이 2~4% 수준에서 왔다 갔다 하는 것도 이 구조 때문이다.
시장은 이런 사업에 낮은 멀티플을 부여한다. '좋은 사업이지만 성장이 없다'는 판단이다. 그런데 여기서 한 가지 따져봐야 한다. 도시가스 수요는 줄지도 않는다. 연료전지용 가스 공급은 오히려 늘고 있다. 수소 경제 전환 과정에서 LNG 인프라의 역할이 오히려 강화될 수 있다는 시나리오가 있다. 그냥 '성장 없다'고 단정하기보다, 수요 구성이 바뀌고 있다는 사실을 봐야 한다.
2025년 3분기 누적 기준 총 가스 판매량이 3,037백만 m³로 전년 동기 대비 65백만 m³ 증가했다. 이 중 연료전지용이 눈에 띄게 늘었다. 정부의 분산 전원 확대 정책과 수소 경제 로드맵이 이 흐름을 뒷받침한다. 단순 난방용 가스 수요 정체를 상쇄할 수 있는 구조로 변화하는 중이다.
원인 2 — 낮은 주주환원이 만든 만성 디스카운트
2024년 삼천리 배당성향은 10%다. EPS 24,999원에 DPS 3,000원. 이익의 90%를 주주에게 돌려주지 않고 내부에 쌓아두었다는 뜻이다. 그 결과 유보율이 8,468%에 달하지만, 그 유보된 현금이 주가로 반영되지 않고 있다.
자사주도 마찬가지다. 15.56%라는 어마어마한 자사주가 있는데, 소각도 안 되고 활용도 안 된다. 유통 주식수 대비 유동 주식 비율이 45.3%에 불과한 것도 자사주 영향이다. 낮은 유동성 → 기관·외국인 관심 저하 → 주가 디스카운트의 악순환이다.
이 구조가 변화하는 신호가 나왔다. 삼천리가 2026년 2월 초 밸류업 공시 예정일을 확정했다. 배당성향 상향과 자사주 소각이 핵심 내용으로 거론된다. 이 공시가 실질적 내용을 담으면 만성 디스카운트를 해소하는 직접적 촉매가 된다. 반대로 선언에 그치면 실망 매도가 나올 수 있다 — 이것이 현재 삼천리 투자의 핵심 갈림길이다.
원인 3 — 2023년 주가조작 사건의 후유증
2023년 4~5월 이른바 '라덕연 주가조작 사태'에 삼천리가 연루됐다. 주가가 폭등했다가 급락하는 사태를 겪었다. 당시 오너와 경영진은 자신들과 무관하다고 밝혔고, 주가 급등 시 투자자들에게 오히려 주의를 당부했다. 그러나 사건 자체가 기업 신뢰도에 상처를 냈다.
이 사건 이후 삼천리를 기피하는 기관 투자자들이 생겼고, 주식 유동성이 더욱 낮아졌다. 외국인 지분율 12.52%는 상장사 평균보다 낮다. '이 종목을 굳이 살 이유가 없다'는 인식이 고착됐다. 억울한 디스카운트라고 볼 수 있지만, 시장은 사실 여부보다 인식으로 움직인다.
필자 판단으로는, 밸류업 공시와 자사주 소각이 실행되면 이 인식 디스카운트가 해소되기 시작할 것이다. 숫자가 달라지면 스토리도 달라진다. 단, 시간이 얼마나 걸릴지는 모른다.
원인 4 — 복잡한 연결 구조와 회계 해석의 어려움
삼천리 연결 재무제표는 꽤 복잡하다. 도시가스(규제 산업)와 발전(SMP 변동), 수입차(경기 민감), 집단에너지(요금 규제), 식품(해외 수출)이 섞여 있다. 각 사업의 계절성과 변동 요인이 달라서, 분기별 실적을 해석하기 쉽지 않다. 애널리스트들이 커버하기 까다롭고, 개인 투자자들은 더더욱 이해하기 어렵다.
이해하기 어려운 기업은 저평가된다. 이건 시장의 일반 원칙이다. 그런데 역으로 보면, 복잡성을 이해하고 들어가는 투자자에게 추가적인 알파가 있다. 브런치 분석(이승윤)이나 KB증권 리포트처럼 깊이 파고든 자료들이 '이 기업이 싸다'는 결론을 내리고 있는 것은 이유가 있다.
저평가 4대 원인: ① 성장성 없는 유틸리티 낮은 멀티플(그러나 변화 중), ② 배당성향 10%·자사주 미활용으로 만성 주주환원 디스카운트, ③ 2023년 주가조작 사건 잔재 인식, ④ 복잡한 연결 구조. 모두 해소 가능한 요인이다.
④ 성장 동인 — 밸류업·식품·에너지 복합 스토리
촉매 1 — 2026년 밸류업 공시: 배당성향 상향 + 자사주 소각
삼천리 투자 논리의 핵심 촉매는 밸류업 공시다. 2026년 1월 공시에서 2월 초 발표를 확정했다. 지금 시장이 기대하는 것은 두 가지다. 하나는 자사주 소각, 다른 하나는 배당성향 대폭 상향이다.
자사주 소각부터 계산해보자. 전체 발행 주식 4,055,025주 중 자사주가 631,000주(15.56%)다. 이를 전량 소각하면 잔여 주식이 3,424,025주로 줄어든다. 기존 주주 입장에서 주당 순자산(BPS)이 461,293원 × 4,055,025 ÷ 3,424,025 = 약 546,000원(추정)으로 상승한다. 18.4% 상승 효과다. EPS도 같은 비율로 오른다. 주주가 아무것도 안 해도 보유 주식의 가치가 올라가는 구조다.
배당성향 상향은 더 극적이다. 지금 EPS 약 25,000원(2024년 기준)에 배당성향 10%면 DPS 2,500~3,000원이다. 이걸 35%로 올리면? DPS가 8,750원이 된다. 현재 주가 155,300원 기준 시가배당률 5.6%(추정). 자사주 소각 후 EPS가 올라간 상태에서 배당성향도 높아진다면 이론상 6~7% 배당수익률도 가능하다(추정). KB증권이 7% 상회를 언급한 것이 이 계산에 기반한다.
단, 이것은 '만약' 시나리오다. 공시 내용이 기대보다 약하면 반대 방향으로 움직인다. 이 리스크는 섹션 5에서 다룬다.
촉매 2 — 성경식품: K-푸드 수출 성장주 내러티브
성경식품 인수는 삼천리 밸류에이션의 프레임을 바꾸는 시도다. 지금까지 삼천리는 '유틸리티 저PBR주'로 분류돼 왔다. 유틸리티에는 낮은 멀티플이 적용된다. 그러나 K-푸드 수출 기업이 연결 매출에 포함되면? '유틸리티 + 소비재 성장주' 복합 기업으로 재분류될 가능성이 열린다.
성경식품은 1981년 설립, 매출의 40%가 미국 수출이다. 미국에서 조미김이 건강 스낵으로 포지셔닝되면서 수요가 가파르게 늘고 있다. 2025년 매출 약 1,300억 원(추정). 삼천리의 자금력(연결 현금 3,116억 원)과 유통망이 결합되면 성경식품의 미국 내 마케팅 역량을 강화할 수 있다.
물론 1,200억 원 인수 비용이 초기에는 순이익을 누를 수 있다. 원초(김 원료) 가격 급등 리스크도 있다. 시너지가 현실화되기까지 2~3년이 걸릴 수 있다. 그러나 스토리의 전환이 주가 멀티플에 미치는 영향은 실적보다 빠르게 올 수 있다. 시장이 '삼천리는 K-푸드 기업'으로 인식하기 시작하면 PBR 재평가가 앞당겨질 수 있다.
촉매 3 — 연료전지·수소·집단에너지 수요 증가
도시가스 수요가 정체됐다는 선입견과 달리, 연료전지용 LNG 수요는 증가세다. 정부의 분산 전원 확대 정책에 따라 연료전지 발전소 신설이 늘고, 이 발전소들의 연료 수요가 삼천리 공급 권역 내에 집중돼 있다.
수소 경제 전환에서 LNG 인프라의 역할도 주목된다. 천연가스에서 수소를 추출하는 SMR(수증기메탄개질) 방식이 단기 수소 공급의 현실적 대안으로 부상하고 있다. 이 경우 기존 LNG 배관망이 수소 공급 인프라의 기반이 된다. 삼천리의 배관망 자산이 수소 시대의 인프라로 재평가받을 수 있는 장기 시나리오다.
집단에너지 부문도 성장 중이다. 정부의 제6차 집단에너지 공급 계획에 따라 2028년까지 보급률 확대가 예정돼 있다. 2024년 7월 휴세스를 100% 자회사로 편입한 것이 이 흐름을 선제적으로 잡은 포석이다. 휴세스는 2025년 3분기 누적 영업이익 138억 원을 기록하며 착실히 성장 중이다.
촉매 4 — 코스피 밸류업 정책과 저PBR 재평가 흐름
2024년부터 시작된 정부 주도 기업 밸류업 프로그램은 저PBR 기업들에 대한 시장의 관심을 높였다. 1년이 지난 지금, 은행·보험 섹터는 어느 정도 재평가를 받았다. 삼천리처럼 PBR 0.34배인 유틸리티 기업은 아직 수혜를 충분히 받지 못했다.
상법 개정 논의도 진행 중이다. 이사의 충실 의무가 주주 전체로 확대되고, 자사주 취득 후 1년 내 소각 의무화 방향이 검토되고 있다. 이것이 현실화되면 삼천리처럼 자사주를 대량 보유한 기업들이 소각 압박을 받는다. 수동적으로라도 주주환원이 강화되는 구조다. 솔직히 이 정도 조건이면 그냥 싸다고 봐야 한다.
4대 성장 촉매: ① 밸류업 공시(자사주 소각+배당성향 35% 시나리오), ② 성경식품 인수로 K-푸드 성장주 리프레이밍, ③ 연료전지·수소·집단에너지 수요 구조 변화, ④ 코스피 밸류업 정책+상법 개정 저PBR 재평가 압력. 촉매 중 밸류업 공시가 가장 단기 임팩트 크다.
⑤ 리스크 — 촉매가 실망으로 끝나면
리스크 1 — 밸류업 공시 기대 미달 시 단기 급락
현재 삼천리 주가에는 밸류업 기대가 상당 부분 반영돼 있다. 52주 최저가 84,600원에서 주가가 155,300원으로 올라온 것이 그 증거다. 거의 두 배다. 이 상승의 일부는 밸류업 기대감이다.
만약 2026년 2월 공시에서 ① 자사주 소각 계획이 없거나, ② 배당성향 상향이 10%→20% 수준에 그치거나, ③ 구체적 수치 없이 추상적 방향 제시에 머문다면? 기대감이 증발하면서 주가는 단기에 10~20% 이상 빠질 수 있다. 이것이 가장 현실적이고 가장 큰 단기 리스크다.
다만 공시 내용이 좋지 않더라도 PBR 0.34배라는 바닥이 있다. 완전히 무너지기는 어렵다. 그러나 '기대 대비 실망'이라는 심리는 PBR보다 강하게 작용할 수 있다. 포지션 크기를 조절하고 진입 시점을 분산하는 이유가 여기에 있다.
리스크 2 — LNG 가격 급등과 미수금 재부각
도시가스사 수익 구조의 핵심 약점은 미수금이다. 정부가 소비자 물가를 고려해 도시가스 요금 인상을 억제하면, 한국가스공사로부터 매입하는 LNG 도매 요금과 소비자에게 받는 소매 요금 사이에 역마진이 발생한다. 이 차이가 미수금으로 쌓인다.
2022~2023년 글로벌 에너지 위기 당시 삼천리도 이 문제를 겪었고, 2024년 이익이 크게 눌린 주요 원인 중 하나였다. 2026년 현재 LNG 가격이 안정화(MMBtu 당 3.6~4달러 수준)돼 있어 당장 위험은 낮다. 하지만 지정학적 리스크, 기후 이상으로 LNG 수요가 급증하면 언제든 다시 불거질 수 있다.
미수금 문제는 삼천리만의 것이 아니라 도시가스 업계 전체의 구조적 리스크다. 정부가 요금 현실화 기조를 유지한다면 리스크가 낮아지지만, 물가 통제가 우선순위가 되는 국면에서는 언제든 다시 발생할 수 있다.
리스크 3 — 성경식품 인수 시너지 미실현
1,200억 원을 들인 성경식품 인수가 기대보다 부진할 가능성을 배제할 수 없다. 에너지 기업이 식품 사업을 운영하는 것은 시너지보다 학습 비용이 클 수 있다. 원초 가격이 급등하면 수익성이 크게 악화되고, 미국 시장에서 경쟁 심화 시 시장점유율을 지키기 어렵다.
더불어 성경식품이 연결 실적에 편입되면서 연결 손익 변동성이 커진다. 기존의 안정적 유틸리티 이미지와 맞지 않는 분기 실적 변동이 나올 수 있다. 이것이 오히려 밸류에이션 디스카운트 요인으로 작용하는 시나리오도 있다.
리스크 4 — 전기화 전환과 장기 도시가스 수요 감소
에너지 전환 정책이 가속화되면 장기적으로 가정용 도시가스 수요가 감소한다. 전기 히트펌프, 전기 보일러, 인덕션 조리기 등이 가스 기반 기기를 대체한다. 유럽에서는 이미 신축 건물의 가스 배관 금지 움직임이 있다. 한국도 장기적으로 이 흐름에서 자유롭지 않다.
그러나 이것은 10년 이상의 장기 리스크다. 단기에 도시가스 수요가 급감하기는 어렵다. 오히려 앞서 언급한 연료전지·수소용 수요 증가가 이를 상쇄할 수 있다. 장기 리스크로 인식하되 현재 투자 판단에 과도하게 반영할 필요는 없다는 게 필자 시각이다.
4대 리스크: ① 밸류업 공시 기대 미달 → 단기 급락(가장 현실적 리스크), ② LNG 급등 미수금 재발, ③ 성경식품 시너지 미실현, ④ 장기 전기화 전환. ①이 2026년 단기 주가의 가장 큰 변수다. PBR 0.34배 바닥은 있으나 기대 실망은 바닥 이하로 끌어낼 수 있다.
⑥ 밸류에이션 — Bull·Base·Bear 3각 시나리오
PBR 재평가 기반 목표가 산출
삼천리 밸류에이션의 가장 직접적인 방법은 PBR이다. 현재 BPS 461,293원(2024A)에 2025년 이익 증가를 반영하면 BPS는 490,000~510,000원(추정)으로 올라간다. 자사주 소각 시 수학적으로 BPS가 추가로 약 18.5% 상승한다(전량 소각 가정, 추정).
| 시나리오 | 전제 조건 | 목표 PBR | 추정 BPS(원) | 추정 목표주가(원) | 현재 대비 (±%) |
|---|---|---|---|---|---|
| 🐂 Bull | 자사주 전량 소각 + 배당성향 35% + 성경식품 시너지 부각 | 0.6배 | 약 545,000(추정) | 약 327,000원(추정) | +110%(추정) |
| 📊 Base | 자사주 단계적 소각 + 배당성향 20% + 정상화 | 0.45배 | 약 510,000(추정) | 약 230,000원(추정) | +48%(추정) |
| 🐻 Bear | 밸류업 공시 실망 + LNG 급등 미수금 + 성경식품 부진 | 0.28배 | 약 470,000(추정) | 약 131,600원(추정) | -15%(추정) |
배당수익률 기반 검증
배당주 관점에서도 검증해본다. 현재 DPS 3,000원, 배당수익률 1.93%. 배당성향이 35%로 올라가면 DPS는 EPS(2025E 약 27,000~30,000원 추정) 기준 9,450~10,500원(추정)이 된다. 현재 주가 155,300원에 대입하면 시가배당률 약 6.1~6.8%(추정)다.
자사주 소각 후 EPS가 약 18.5% 상승한다고 가정하면 DPS도 그만큼 올라간다. 이 경우 배당수익률은 7%대 초반을 넘어설 수 있다(추정). KB증권이 언급한 '7% 상회' 시나리오가 이 계산을 기반으로 한다. 물론 이 모두는 가정이 현실화됐을 때의 이야기다.
피어(Peer) 비교 — 유틸리티 섹터
| 기업 | 종목코드 | PBR(배) | PER(배) | ROE(%) | 배당수익률(%) |
|---|---|---|---|---|---|
| 삼천리 | 004690 | 0.34 | 6.21 | 9.1(추정) | 1.93 |
| 한국지역난방공사 | 071320 | 0.52(추정) | 8.1(추정) | 6.5(추정) | 3.1(추정) |
| 한국가스공사 | 036460 | 0.28(추정) | 4.2(추정) | 6.8(추정) | 4.2(추정) |
| 경동도시가스 | 267290 | 0.48(추정) | 7.5(추정) | 6.2(추정) | 2.8(추정) |
| 서울가스 | 017390 | 0.40(추정) | 8.3(추정) | 5.0(추정) | 2.5(추정) |
같은 도시가스 업종 내에서도 삼천리의 PBR이 가장 낮은 편이다. ROE는 삼천리가 9.1%(추정)로 오히려 업종 내 상위다. 높은 ROE + 낮은 PBR = 이론적으로 가장 저평가. 피어 대비 PBR 격차가 해소되는 것만으로도 상당한 상승 여지가 있다.
Base 시나리오 목표 230,000원(+48%, 추정). Bull 327,000원(+110%, 추정). Bear 131,600원(-15%, 추정). 배당성향 35% 달성 시 배당수익률 6~7%대 가능(추정). 피어 대비 PBR 격차 해소만으로도 유의미한 업사이드. 모든 수치는 추정이며 실현 보장 불가.
⑦ 배당·주주환원 — 7% 가능성의 근거
현재 배당 현황과 5년 추이
삼천리의 배당 정책은 오랫동안 주당 3,000원 고정이었다. 이익이 늘어도 배당은 그대로, 이익이 줄어도 배당은 그대로. 이 패턴이 5년 이상 지속됐다. 배당성향은 2023년 7.6%(EPS 39,480원 대비, 추정), 2024년 12%(EPS 24,999원 대비)다. 이익이 줄면 배당성향이 자동으로 올라가는 구조다.
| 연도 | DPS(원) | EPS(원,추정) | 배당성향(%,추정) | 시가배당률(%,추정) |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 3,000 | 약 13,000 | 약 23% | 약 3.2% |
| 2022 | 3,000 | 약 10,700 | 약 28% | 약 3.3% |
| 2023 | 3,000 | 약 39,480 | 약 7.6% | 약 3.2% |
| 2024 | 3,000 | 24,999 | 약 12% | 3.4%(공시) |
| 2025E | 3,000~4,000(추정) | 약 27,000~30,000(추정) | 10~15%(추정) | 약 1.9~2.6%(추정) |
지금까지의 배당 패턴은 '최소한의 주주환원'이라는 평가를 받아왔다. 유보율 8,468%, 현금성 자산 3,116억 원(연결, 추정), AA+ 신용등급을 갖춘 기업이 배당성향 10%라는 것은 주주 입장에서 납득하기 어렵다. 이 불만이 KB증권 리포트와 밸류업 압박의 배경이다.
자사주 소각 시나리오 — 숫자로 보는 효과
삼천리가 보유한 자사주 631,000주(15.56%)의 장부 가치는 어떻게 될까. 현재 주가 155,300원 기준 시가로는 약 980억 원이다. 이 자사주를 소각하면 회사 장부에서 '자기주식' 계정이 사라지고, 그만큼 자본이 증가한다. 잔여 주주 입장에서 주당 가치가 올라간다.
수치를 정리하면 이렇다. 소각 전 발행 주식 4,055,025주, 소각 후 3,424,025주. BPS는 461,293원에서 약 546,000원(추정)으로 상승. EPS(2025E 27,000원 가정)는 약 32,000원(추정)으로 상승. PBR이 같다면 주가는 같은 비율로 올라야 한다. 현재 주가 155,300원 기준 약 18.5% 상승, 즉 약 184,000원(추정)이 된다.
자사주 소각이 배당성향 상향과 동시에 이뤄지면 효과는 더 크다. 소각으로 EPS가 올라가고, 그 올라간 EPS에 높은 배당성향이 적용되면 DPS가 두 방향에서 동시에 상승한다.
배당성향 35% 시나리오 — KB증권 추정 분석
KB증권(Not Rated, 2025.07.10)은 삼천리가 배당성향을 35%까지 올릴 경우, 현 주가 기준 배당수익률이 7%를 상회할 수 있다고 분석했다. 이 분석의 전제는 세법 개정(배당소득 분리과세)과 함께 배당 정책 전환이 이뤄진다는 것이다.
EPS 25,000원 기준 배당성향 35%면 DPS 8,750원이다. 현재 주가 155,300원 대입 시 시가배당률 5.6%다. 자사주 소각 이후 EPS가 약 29,500원(추정)으로 올라간다면, 배당성향 35% 시 DPS는 10,325원이고 배당수익률은 6.6%(추정)다. 여기에 주가가 Base 시나리오대로 230,000원까지 올라가도 배당수익률은 4.5%(추정)로 유지된다. 가격이 올라가도 여전히 매력적인 구조다.
배당소득 분리과세 법안이 통과된다면 고배당주에 대한 수요가 기관·개인 양쪽에서 폭발적으로 늘어날 수 있다. 삼천리가 그 수혜 대상 1순위 중 하나가 될 가능성이 높다. 이건 어디까지나 가능성 시나리오이지만, 방향성은 분명하다.
현재 DPS 3,000원, 배당성향 10~12%, 시가배당률 1.93%. 유보율 8,468%로 배당 확대 여력 극대. 배당성향 35% 달성 시 DPS 8,750원+, 배당수익률 5~7%(추정). 자사주 소각+배당성향 상향 동시 실현 시 복합 상승 효과. 밸류업 공시 내용이 핵심 변수.
자주 묻는 질문 (FAQ)
코스피 평균 PBR이 약 1.0~1.4배, 유틸리티 업종 평균이 0.5~0.9배 수준인 것과 비교하면 0.34배는 극단적으로 낮다. 주당 순자산 461,293원짜리 기업을 155,300원에 사는 구조다. 다른 방식으로 표현하면, 삼천리가 오늘 모든 자산을 팔고 빚을 갚아도 주당 461,000원을 돌려줄 수 있는데, 시장은 그 가치를 155,000원으로만 평가하는 셈이다.
동일 업종 경쟁사(경동도시가스 0.48배, 서울가스 0.40배 추정)와 비교해도 삼천리가 가장 낮다. ROE는 오히려 삼천리가 높다. 높은 ROE + 낮은 PBR의 조합은 이론적으로 가장 저평가된 구조다.
단, '저평가 = 즉시 오른다'는 등식은 성립하지 않는다. 저평가 상태가 수년간 지속되는 경우도 많다. 촉매(밸류업 공시)가 없으면 기다리는 시간이 길어질 수 있다는 점은 분명히 인식해야 한다.
2026년 1월 안내공시에서 기업가치 제고 계획 발표 예정일을 2026년 2월 초로 공식 확정했다. 시장이 기대하는 핵심 내용은 세 가지다. 자사주 소각, 배당성향 대폭 상향, 중장기 주주환원 목표 제시다.
자사주는 현재 발행 주식의 15.56%(631,000주)를 보유하고 있다. 전량 또는 단계적 소각 계획이 나오면 EPS·BPS 상승이 즉각 계산된다. 배당성향은 현재 10%에서 20~35%로 높인다는 내용이 포함될 가능성이 있다(추정). 정부의 상법 개정 압박과 밸류업 프로그램이 경영진에게 강한 동기를 부여하고 있다.
그러나 확정 내용이 아니다. 발표 직후 내용을 직접 확인하고 판단해야 한다. 공시 내용이 기대에 미치지 못하면 단기 주가가 빠질 수 있다는 리스크는 항상 열어두어야 한다.
별도 기준 2025년 영업이익은 605.9억 원으로 전년(268.3억 원) 대비 125.8% 증가했다. 연결 기준으로는 약 1,596억 원(전년 1,143억 원 대비 +39.6%, 추정)이다. 이 급등에는 세 가지 요인이 복합됐다.
기저 효과가 가장 크다. 2024년이 미수금 해소 과정에서 일시적 비용이 반영돼 이익이 눌린 해였다. 2025년에는 이 부분이 정상화됐다. 두 번째는 도시가스 요금의 부분적 현실화다. 정부가 소비자 물가를 고려하면서도 일부 요금 인상을 허용하면서 마진이 개선됐다. 세 번째는 발전 자회사(에스파워) 수익성 회복이다. SMP 변동 속에서도 용량요금(CP) 회수 구조가 개선됐다.
이 세 가지 요인이 동시에 작용한 결과다. 2026년에도 이 중 일부가 지속된다면 연결 기준 영업이익은 전년 대비 증가 기조를 유지할 가능성이 있다(추정). 단, 분기별 변동성은 여전히 존재한다.
전량 소각 가정 시 잔여 발행 주식이 4,055,025주에서 3,424,025주로 줄어든다. 총 자본은 변하지 않으므로 주당 순자산(BPS)은 461,293원 × (4,055,025 ÷ 3,424,025) = 약 546,000원(추정)으로 상승한다. 기존 대비 약 18.5% 상승 효과다.
EPS도 동일한 비율로 올라간다. 2025년 EPS 추정치 27,000원이 32,000원(추정)이 되는 셈이다. 시장이 이를 즉각 반영한다면 주가도 수학적으로 18.5% 상승 압력을 받는다. 현재 주가 155,300원 기준 약 184,000원(추정)이 수학적 목표치다.
실제 주가 반응은 시장 심리, 수급, 전체 증시 환경에 따라 다르다. 소각 발표 직후 급등 후 차익 실현이 나올 수도 있고, 오히려 기대보다 작은 소각이면 실망이 나올 수 있다. 계산은 참고 수치이며, 실제 결과를 보장하지 않는다.
단기적으로는 비용 요인이다. 1,200억 원의 인수 대금은 현금을 줄이고, 취득한 무형자산·영업권 상각이 발생한다. 성경식품이 연결에 편입되면서 유틸리티 기업 특유의 안정적 실적 패턴에 변동성이 추가된다.
중장기적으로는 재평가 트리거가 될 수 있다. 미국 수출 40%의 K-푸드 브랜드가 삼천리 연결 실적에 들어오면, '유틸리티'로만 보던 시장 인식이 바뀔 수 있다. 성장 프리미엄이 붙기 시작하면 PBR 멀티플이 올라간다. 단, 이것이 현실화되려면 성경식품의 실제 성장이 숫자로 증명돼야 한다.
리스크는 원초(김 원료) 가격 급등과 미국 시장 경쟁 심화다. 삼천리가 식품 사업을 얼마나 잘 운영할 수 있는지는 2~3년의 실적 트랙이 쌓여야 판단 가능한 편이다.
도시가스 사업은 공급 권역이 법적으로 구분돼 있어 직접 경쟁이 없다. 삼천리는 경기·인천 권역, 서울가스는 서울 일부, 경동도시가스는 서울 강남·강동 등으로 나뉜다. 같은 소비자를 두고 경쟁하지 않는 구조다.
간접 경쟁은 에너지 간 경쟁이다. 전기, 열, 수소 등 대체 에너지원과의 경쟁이 장기적으로 도시가스 수요를 위협할 수 있다. 특히 전기 히트펌프와 전기 보일러의 보급 확대는 가정용 가스 수요를 서서히 줄이는 요인이다.
주식 투자 관점에서 피어 기업으로 서울가스(017390), 경동도시가스(267290), 인천도시가스(034590), 한국지역난방공사(071320)를 참고할 수 있다. 이들과의 PBR·배당수익률 비교에서 삼천리가 가장 저평가돼 있다.
단기에는 2026년 2월 밸류업 공시 내용이 결정적이다. 자사주 소각 규모, 배당성향 목표수치, 중장기 주주환원 로드맵 — 이 세 가지가 명시적으로 포함되는지 확인해야 한다. 선언적 내용만 있고 구체적 숫자가 없으면 시장은 실망할 가능성이 크다.
중기적으로는 분기별 영업이익 추이와 미수금 잔액 변화를 봐야 한다. 미수금이 다시 쌓이기 시작한다면 LNG 가격 급등 리스크가 재부각될 신호다. 성경식품 편입 후 연결 실적이 어떻게 변화하는지도 2026년 하반기부터 중요한 체크포인트가 된다.
장기적으로는 국내 에너지 믹스 정책 방향, 수소 경제 전환 속도, 연료전지 수요 증가 추이를 모니터링해야 한다. 이 흐름이 삼천리 수요 구조에 어떤 변화를 일으키는지가 10년 후 기업 가치를 결정한다.
마무리 — 순자산의 1/3 가격, 지금 어떻게 볼 것인가
삼천리(004690)를 한 문장으로 요약하면 이렇다. 70년 독점 도시가스 기업이 순자산의 34% 가격에 거래되고 있으며, 2026년 2월 그 가격 괴리를 좁힐 구체적인 촉매가 다가오고 있다.
숫자를 다시 정리하자. PBR 0.34배, PER 6.21배, EV/EBITDA 3.08배. ROE는 9.1%(추정)로 코스피 평균을 상회한다. 2025년 별도 기준 영업이익은 전년 대비 125.8% 급등했다. 유보율 8,468%, 현금성 자산 약 3,116억 원(연결, 추정), 신용등급 AA+. 자사주는 발행 주식의 15.56%다. 이 자사주를 전량 소각하면 BPS가 약 18.5% 올라간다(추정). 배당성향을 35%로 끌어올리면 배당수익률이 6~7%대 진입이 가능하다(추정). KB증권은 이 시나리오에서 7% 상회를 언급했다.
2026년 2월 밸류업 공시 내용이 이 모든 논리의 분기점이 된다. 내용이 좋으면 Base 시나리오 목표 230,000원(+48% 추정), Bull은 327,000원(+110% 추정)까지 바라볼 수 있다. 내용이 기대에 미치지 못하면 Bear 131,600원(-15% 추정)으로 되돌릴 수 있다. 그래서 지금 삼천리는 '촉매 이벤트 앞의 종목'이다. 이벤트 결과를 확인하고 들어가느냐, 이벤트 전에 먼저 포지션을 잡느냐 — 그것은 개인의 리스크 성향에 달린 문제다.
필자 개인적으로는 이 종목이 2026년 가치주 포트폴리오에서 빠지면 아쉬운 이름이라고 생각한다. 다만 이것은 의견이지 추천이 아니다. 모든 판단은 독자 본인이 해야 한다.
이 글과 함께 읽으면 도움이 될 관련 분석도 있다. 같은 유틸리티·에너지 섹터에서 한국지역난방공사(071320) 저평가 분석을 참고하면 도시가스 업종의 밸류에이션 기준을 입체적으로 볼 수 있다. 저PBR 고배당 관점에서는 코리안리재보험(003690) 분석도 함께 읽어볼 만하다. 배당 전략 측면에서는 우리금융지주 가치 분석이 비교 대상이 된다.
마지막으로 한 가지만 덧붙인다. 이 글에서 제시된 수치와 시나리오는 공개 자료 기반의 추정이다. '추정'과 '전망'으로 표기된 모든 숫자는 실제 결과와 다를 수 있다. 삼천리 공식 사업보고서는 DART 전자공시시스템에서, 거래소 공시는 KRX KIND에서 직접 확인하라. 투자 결정은 반드시 공식 자료와 전문가 상담을 거친 후 내려야 한다. 투자 손익의 모든 책임은 투자자 본인에게 있다.
👉 다른 저평가 가치주 분석 보러 가기📚 참고 자료
- 🔗 금융감독원 전자공시(DART) — 삼천리(004690) 사업보고서·분기보고서·잠정실적 공시: https://dart.fss.or.kr
- 🔗 한국거래소 KIND — 삼천리 공시 목록·지배구조보고서: https://kind.krx.co.kr
- 🔗 WiseReport 기업현황 — 삼천리 재무비율·컨센서스: WiseReport 삼천리
- 🔗 FnGuide 재무비율 — 연결 3년 재무 데이터: FnGuide 삼천리
- 🔗 KB증권 리포트 (2025.07.10) — "삼천리(004690) — 신정부의 주식시장 부양 의지, 삼천리에 녹아 있다": KB증권 삼천리 분석
- 🔗 디지털투데이 (2026.02.05) — 삼천리 2025년 영업이익 125.8% 증가 공시 기사: 2025 실적 기사
- 🔗 내부링크: 한국지역난방공사(071320) 저평가 분석
- 🔗 내부링크: 코리안리재보험(003690) 가치주 분석
- 🔗 내부링크: 우리금융지주 배당·가치 분석
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